（报告出品方/作者：西部证券，王源）
一、波司登：深耕47年的羽绒服专家
1.1、公司概况：底蕴深厚的国民企业
波司登成立于年，年在香港主板上市。公司核心业务为自有羽绒服品牌的开发和管理，旗下拥有波司登、雪中飞、冰洁等品牌；非核心业务包括贴牌加工业务、女装业务、多元化业务等。其中，波司登羽绒服品牌连续28年（-年）全国销量领先，在中国羽绒服市场占有重要位置。年以来，公司重新聚焦主航道与主品牌，实现品牌的再次腾飞。在“新三年”战略阶段，FY公司实现营收.74亿元，同比+3.5%；归母净利润21.39亿元，同比+3.7%。FY-FY公司营收CAGR=13.5%,归母净利润CAGR=28.3%。
品牌羽绒业务贡献主要营收增量，毛利率水平稳步提升:从营收端看，FY-FY，1）品牌羽绒服（核心业务）收入从56.51亿元提升至.75亿元，占比从63.6%提升至80.9%。其中，波司登主品牌（FY年占比70.1%）收入从49.54亿提升至.63亿，近6年CAGR=18.9%。2）贴牌加工业务发展较为稳定，占收入比重波动不大。从毛利率看，FY-FY，公司毛利率从46.4%增长至59.5%，主要原因为1）收入结构的调整。公司提高了毛利率水平较高的羽绒服业务比重，带动整体毛利率。2）羽绒服毛利率增长。年公司战略转型后，资源向羽绒服主业及波司登主品牌倾斜，羽绒服毛利率，特别是波司登品牌的毛利率水平提升幅度较大。
1.2、股权结构：股权集中，激励充分
家族控股，股权集中。公司管理团队稳定，创始人高德康先生始终担任董事长和首席执行官，其妻子梅冬女士现任波司登公司的执行总裁。高氏夫妇为公司实际控制人，通过康博投资、康博发展、豪威企业及盈新国际间接持有公司68.2%股权1，并直接持有公司0.03%的股份。此外，公司内部培养机制完善，高管多为内部晋升，工作经验丰富，且熟悉公司组织架构及业务。
派息稳定，股权激励充分。公司连续15年保持高分红高派息，FY年派息率达83.4%。此外，公司股权激励充分，-年公司对内部进行多次股权激励，充分激发管理层积极性。此外，年10月，公司通过智胜公司向独立咨询顾问君智咨询创始人单独授出1亿份购股权。
1.3、发展历程：跌宕起伏，砥砺前行
波司登集团作为改革开放初期创立的第一代民族品牌，47年间历经沉浮，从村级缝纫组逐渐蜕变成营收百亿的羽绒服企业。回溯波司登过往历程，我们大致将其发展路径分为创立期、成长期、低迷期和革新期四个阶段。
创立期（-年）：贴牌代工起家，稳扎稳打
年，高德康先生带领10个村民，以8台缝纫机在江苏常熟成立缝纫组，主要承接来自上海服装厂的配套加工订单。年，小作坊正式向贴牌生产转变。年，波司登公司正式成立，主营羽绒服业务。
成长期（-年）：布局四大羽绒服品牌，以攫取更多市场份额
年，波司登羽绒服正式面市销售。波司登定位中高端市场，率先在工艺上革新。其充绒量超过行业标准水平（充绒量60%-70%），且全部采用优质大朵绒，让羽绒服更轻薄更保暖。同时，公司还引入时装设计理念，从色彩、面料到线条上全部注入时装元素。年，公司羽绒服销售量达62万件，跃坐中国羽绒服市场的头把交椅。此外，公司积极投放广告进行宣传营销，扩大品牌知名度。年，市场竞争日益激烈，公司实施多品牌战略。波司登为第一品牌，雪中飞（第二品牌）、康博（第三品牌）、冰洁（第四品牌）分别定位运动羽绒服、中低端男士和年轻时尚女士羽绒服市场。年，全球三分之一的羽绒服都来自波司登，品牌规模空前。一年后，公司于香港联交所上市。
低迷期（-年）：“四季化”战略削弱品牌力，内忧外患致业绩承压
为摆脱羽绒服因季节限制，年公司提出“多品牌化、四季化和国际化”战略。先后收购了多个男装及女装品牌，不断提高四季花服饰的占比，并朝着多品牌经营商转型。资源的分散导致羽绒服业务投入不足，削弱了波司登品牌力。从羽绒服扩张到“四季化”过于生硬和急躁，被寄予厚望的四季化品牌之间缺乏准确定位，难以与行业内相对成熟的四季性服装品牌竞争。与此同时，国际快时尚品牌优衣库、Zara等进入中国羽绒服市场，抢占波司登羽绒服的市场份额。加之，电商渠道的强势崛起和服装行业的库存危机，公司大量门店关停，业绩大幅下滑。
革新期（年至今）：重新聚焦羽绒服主业，“二次创业”打破僵局
年，公司明确提出“聚焦主航道，聚焦主品牌，收缩多元化”战略，即重新回归羽绒服主业，主动削减男装、家居等业务。公司集中资源优化羽绒服的产品、渠道及供应链，重塑波司登品牌形象，强化消费者品牌认知。随着第一个三年战略的达成，公司业绩逐渐回暖。FY-FY公司营收CAGR=17.2%，归母净利润CAGR=39.9%。
二、转型告捷，波司登做对了什么？
2.1、战略上：回归主航道，聚焦主品牌
主动削减男装及家居等多元化业务
战略性收缩多元化业务。年，公司主动削减男装、家居等多元化业务，FY公司多元化收入同比骤降86.3%至1.56亿元。FY，公司进一步收缩多元化业务，将男装及家居业务彻底剥离，并发展飒美特校服业务。目前，公司多元化业务以飒美特校服为主，FY飒美特校服营收1.86亿元，占多元化业务的91.6%。公司战略性收缩多元化业务，提升羽绒服产品的凝聚力，给予羽绒服业务充分的发展空间及潜力。
回归羽绒服主业，聚焦波司登主品牌
三大羽绒服品牌矩阵，差异化覆盖不同消费群体。目前，公司羽绒服业务品牌主要有：波司登、雪中飞、冰洁，三大主要羽绒服品牌的差异化可满足不同终端消费者的需求。其中，波司登主品牌是公司着力重塑的对象。1)波司登主品牌：公司将波司登定位中高端品牌，并为其量身定制了为期十年的战略规划，从做强中国市场到布局全球市场，最后领先全球市场；2)雪中飞品牌：定位中端市场，回归“活力、时尚、运动”的年轻化羽绒服品牌定位，并将线上渠道作为重点发力方向，确立线上品牌授权分销以及直播新零售为战略发展业务；3)冰洁品牌：始终定位高性价比时尚羽绒服，聚焦25-35岁二三线城市新时尚女性。FY年冰洁品牌全面收缩线下代理渠道，开始转型发展线上渠道。
2.2、产品上：以功能性和时尚性为核心，提升羽绒服品质
2.2.1功能性：提升羽绒服制造水平
研发端：自主研发与外部合作双管齐下
重视研发投入，自研能力获国际权威奖项认可。波司登不断加大羽绒服研发生产投入，自主研究开发能力优秀。公司拥有全国领先的极地环境模拟验证实验室，科研技术中心使用面积超10,平方米2。截至FY，波司登累计获得专利项3（含发明、实用新型及外观专利），并多次担任行业标准第一起草人。年波司登推出舒适羽绒服系列，该系列应用了公司首创的轻量绒芯科技及bo-tech面料，在实现“按需精准保暖”的同时，轻、柔、弹、透气俱佳，先后获得德国红点奖、美国muse设计奖、美国工业设计优秀奖（IDEA设计奖）、意大利A奖和ISPO全球设计大奖五项国际权威奖项。
积极与外部优质机构合作研发。在提升自研能力之外，公司也积极与外部优质机构合作，持续引进国际高性能面料品牌，并与中国登山队、南极科考队合作，以前沿科技加持羽绒服功能性。
1）持续引进高性能面料：波司登注重羽绒服面料性能，不断引进国际高性能面料品牌。年公司引入GORE-TEX品牌的科技面料，年引入Sorona?植物纤维材料。年波司登再次引进国际高势能面料品牌，旗下两款产品使用的面料分别获得ISPOTOP10和ISPOSELECTION奖项。GORE-TEX科技面料：GORE-TEX面料的小孔比水珠小、比水蒸气分子大，具有防水、防风性的同时，保证了良好的透气性。Sorona?植物纤维：Sorona?植物纤维以可重复生长的植物为核心原料，能有效降低生产过程中的能耗与温室气体排放。
2）合作专业团队，以前沿科技加持羽绒服功能性。年11月，波司登推出科技感十足的“登峰2.0”系列。该系列所使用的3S面料为波司登与中国航空工业文化中心共同研制，兼具防风、防雨、耐磨、抗摩擦、抗菌五大特性，更适用于严峻的极限环境；波司登亦联合国家登山队、南极科考队、中国北斗定位等，将北斗卫星导航定位技术首次运用于服装领域；此外，登峰2.0还采用了纳米级气凝胶口袋和升级的高效防风体系，可全方位御寒防风。
生产端：全系列应用优质材料，制作工艺精益求精
旗下产品全系列应用优质材料，将“波司登”与“高品质羽绒服”紧密关联。波司登旗下每一件羽绒服均达到含绒量90%以上的水平，绝大多数羽绒服的蓬松度在+FP、清洁度在mm以上。波司登还在多个系列产品上应用了德国防绒针技术，防绒针每3厘米频率高达13针，能有效锁住羽绒，防止其外跑。公司将优质材料应用在全系列产品上，保证了每一件羽绒服的专业性，将“波司登”与“高品质羽绒服”紧密关联。
产品品质比肩国际顶级羽绒服品牌。公司通过产品技术研发不断提高羽绒服功能性，产品品质比肩国际顶级羽绒服品牌。蓬松性、防水性、防风性、透气性、防跑绒、保暖性是衡量羽绒服产品品质的六个重要指标。根据亚洲户外展测评，波司登高端户外系列羽绒服在这六项指标上的得分均值为9分，领先始祖鸟的ThorsenParka系列（8.1分）和加拿大鹅的Trillium系列（8分）。
严控制作工艺，精益求精。公司对羽绒服生产工艺严格要求，根据中国轻工业企业管理协会，波司登品牌羽绒服每一件都经过62位工艺师、道工序制作工序，并经受三重认证测试，即15,-20,次面料摩擦测试、10,次拉链拉滑测试和24小时-30℃极寒测试，以保证产品质量。我们认为，羽绒服属于功能性较强的服装品类，公司在研发端及生产端不断增强产品的功能性，打造专业度获得业内权威认可和大众青睐的产品，并强化消费者对其“羽绒服专家”的认知。根据CBNData，年“质量”为消费者选购羽绒服时考虑最多的核心要素。根据波司登财报援引益普索跟踪报告，FY波司登品牌美誉度高达9.11，净推荐值为56，成为超过71%国内消费者首选的“羽绒服专家”。
2.2.2时尚性：设计驱动产品创新，营销推广重塑形象
品类迭代，设计前卫
持续迭代四大产品系列，丰富细分品类，延伸羽绒服穿着场景。波司登品牌旗下主要有四条产品系列：户外系列、商务系列、时尚系列和休闲系列。波司登以消费者价值为核心，深挖消费者需求，持续迭代四大系列并推出细分品类，覆盖羽绒服多样化使用场景。如，户外品类下的极寒系列、高尔夫系列，商务品类下的风衣羽绒服系列，时尚品类下的泡芙系列等。我们认为，产品的多样化能延伸羽绒服应用场景、打破羽绒服季节性限制，从而促进波司登羽绒服渗透率及购买频次的提高，拓展消费需求。从百度指数来看，波司登市场