（报告出品方/作者：华创证券，刘佳昆）
一、波司登：四十五年专注，中国羽绒服第一品牌
（一）历史沿革与业务：深耕行业，国产龙头
国产羽绒服龙头，唯一上市标的。年公司成立，以羽绒服代工业务起家，其后创立波司登、康博等品牌，助力国家科考队登顶珠峰。年公司于港交所上市后开启四季化、多元化战略，年首家海外旗舰店落地伦敦。而后由于行业竞争加剧、战略定位失焦等因素，-年公司面临较大库存压力，业绩下滑。年公司启动零售数字化及品牌高端化转型，同时回归羽绒服主航道，聚焦主品牌波司登，对产品线全面调整，业绩实现反转，并在6年内保持高质量增长。同时，公司连续多年羽绒服销量全球领先，也是国产羽绒服唯一上市标的。
羽绒服收入贡献超80%，是营收及利润贡献主力。公司业务主要分为品牌羽绒服、女装、多元化服装及贴牌代工。年品牌羽绒服收入占比80.6%，-年收入CAGR=24.2%，旗下羽绒服品牌主要有波司登、雪中飞以及冰洁，波司登品牌羽绒服业务年收入贡献73.9%，毛利率66.2%，是公司核心业务。其他羽绒服品牌盈利能力稍弱，市场定位与消费人群和主品牌有一定区隔。除贴牌代工外（收入贡献11.4%），公司其他业务收入贡献均未超过10%，其中女装品牌杰西、邦宝盈利水平较高（~70%），多元化服装由于在业务调整阶段，基本不贡献利润。
（二）管理层与股权：经验深厚，结构稳定
家族持股比例达70.35%，高集中度有利经营稳定。公司实际控制人高德康、梅冬通过设立离岸信托及间接持股，合计持公司70.35%权益（二人名义持股比例相同），股权集中度较高，有利于公司经营的稳定。
深耕产业履历丰厚，兼具资深专业经验。董事长及多位执行董事具备服装行业的资深从业经验，独立非执行董事兼任行业协会高层，专业经验丰富；其中董事长高德康服装行业产业从业经验超过40年。
（三）财务状况：营收高增，盈利改善
利润增速高于收入，体现盈利回升。财年公司主营收入和归母净利润分别为.2和17.1亿元，-年CAGR分别为18.5%和43.5%，收入及利润在-年触底后快速回升；归母净利润增速高于主营收入，体现公司整体盈利能力提升。
非羽绒服战略收缩，羽绒服贡献主要增量。年前公司推行多元化战略，非羽绒服业务贡献一定收入增长，年起公司“聚焦主航道，回归主品牌”，非核心业务进入战略收缩期，部分盈利较弱业务剥离，保留女装等盈利较好的业务，因此年后羽绒服业务对收入增量贡献超90%，而非羽绒服业务贡献负增长。
毛利率提振显著，带动净利率回升。年销售费用率/管理费用率分别为35.4%/7.6%，相对年变化+4.7pct/-0.6pct，销售费用率提升主要系品牌营销投入增加；年毛利率/净利润分别为58.6%/12.6%，相对年提升13.5pct/8.1pct，毛利率提升是净利率增长主要驱动，毛利率提升的主要原因系产品结构优化增厚盈利能力。
盈利能力同行领先。与国产休闲服饰龙头森马、海澜之家以及运动服饰龙头安踏、李宁相比，最新一期年报（同行为年，波司登为财年，即331-331）波司登毛利率达58.6%，在可比上市公司中排名第一；净利率达12.6%，在可比上市公司中排名第二，仅次于安踏（李宁最新发布的财年业绩预告显示净利率为17.8%，因此排名仅针对年情况）。整体看公司盈利能力出色，侧面印证羽绒服赛道可支撑较高的盈利水平。
二、羽绒服行业：高端化趋势明确，国潮崛起引领品牌革新
（一）市场规模：年规模或达亿，提价是核心逻辑
品牌商整合上下游整合，占产业链主导地位。产业链由上游原材料（面料、羽绒在生产成本中的占比分别为25%和45%）、中游服装制造商（代工厂）、下游服装品牌及销售渠道（直营及经销）构成。品牌商通过整合代工制造资源、布局下游直营零售渠道，在产业链价值分配中占主导地位。
市场规模达亿，单价贡献超过销量。年我国羽绒服市场规模亿元，-年CAGR=11.3%，同期服装类零售额CAGR=-0.2%，增速表现优于服装大类，是优质的细分赛道。结合中商情报网数据及相关数据测算，年我国羽绒服销量以及平均单价分别为2.01亿件以及元，-年羽绒服销量和单价CAGR分别为4.6%和6.4%，单价提升对市场规模增长的贡献~60%，销量提升贡献~40%。
与服装大类相比，单价是超额增速的驱动。通过测算森马、七匹狼、美邦、报喜鸟4家综合类服装上市公司的经营数据，-年四家上市公司服装销量CAGR=9.3%，单价CAGR=-3.7%，收入CAGR=5.2%，意味着服装大类（以森马、七匹狼、美邦、报喜鸟四家上市公司为代表）规模增长来源销量端扩张，而非单价增长（实际上单价是负贡献）。考虑到羽绒服市场单价提升的高额贡献，羽绒服市场增速超过服装大类的核心因素是单价。
价增逻辑：成本压力、高价进口、下游预算充足。我们认为有以下三个角度的数据可以印证羽绒服单价提升的逻辑。1）成本端。年7月90%白鹅绒单价为2.2元/千克，年1月白鹅绒单为3.53元/kg，相对涨幅约60%，考虑羽绒在羽绒服生产成本端的高占比，成本是助推羽绒服提价的重要因素。2）进口端。年进口羽绒服均价元，年进口羽绒服均价元（我们理解进口单价类似出厂价，实际的终端零售终端价会更高），-年均价涨幅达%，CAGR=20.4%，我们认为进口单价的高速增长主要系以盟可睐、加拿大鹅为代表的高端羽绒服品牌在中国进入市场扩张期。3）预算端。各年龄段消费者购置羽绒服产品的预算充足，约70%的消费者预算在元以上，成熟消费者预算相对更高。
测算逻辑：基于气温及收入两大核心变量，分区域测算渗透率及目标单价。我们基于一月主要城市平均气温（0度为分界线）、人均可支配收入（元为分界线），将中国划分四类地区。我们认为一类城市（高气温/高收入）受冬季气温天然约束，叠加经济相对发达的高普及度，未来羽绒服渗透率（人均消费件/年）提升空间较小，规模增长主要来自单价的提升；二类城市（高气温/低收入）渗透率提升同样有限，且单价低于一线城市；三类城市（低气温/低收入）规模增长将主要来自渗透率提升；四类城市（低气温/高收入）渗透率及单价均有提升空间，考虑寒冷环境下对高端羽绒服的品牌需求，四类城市未来单价或高于一类城市。
规模预测：年达亿元，20-25年CAGR=12.0%。基于以上假设，我们测算年一/二/三/四类地区渗透率分别为0.2/0.13/0.2/0.25，零售单价分别为///元，对应市场规模为///亿元。年合计市场规模亿元，-年CAGR=12.0%。（报告来源：未来智库）
（二）竞争格局：随价格带分化显著，中高端优于低端市场
格局与盈利能力在价格带分化。按价格带划分，我国羽绒服市场主要可分为低中高三个市场，盟可睐、加拿大鹅等高端外资品牌聚焦高价位市场，波司登以及部分运动品牌在低中高市场均有渗透，而四季服装品牌以及大众羽绒服品牌集中在中低价格带。中高端市场中，品牌要素突出，产品溢价高，毛利率普遍可超过60%，竞争在品牌、产品力及渠道质量等多个维度演绎。低端市场中，品牌溢价不显著，相关企业毛利率~40%，行业玩家较多、竞争相对饱和，成本控制与渠道管理是核心竞争要素。
波司登量价领先，国产品牌独一档。据年天猫羽绒服品牌销量排行榜TOP10销售数据，波司登无论是销量还是单价均显著领先国内竞争对手，是国产羽绒的确定龙头。
低端市场：竞争加剧产量回落，低端产能出清。年中国加入WTO体系，全球外贸订单推动国内产量快速上行。年全球金融危机产量短暂下滑。十二五规划纲要确立扩大内需导向，产能进入粗犷扩张。年起内需增长放缓、生产成本上升，叠加优衣库等快时尚品牌进入，行业竞争加剧，而市场反馈向生产端传导有一定滞后，大量低端产能释放的库存开始积压，导致年后产量滑坡。市场开始自我出清，生产转向精细化发展。新三板挂牌的羽绒服企业坦博尔、雅鹿分别于、年摘牌退市。
（三）中高端化：竞争格局更优，成长逻辑更明晰
供需相匹配，消费力释放。供给端，年以来盟可睐、加拿大鹅等高端外资品牌入驻中国，通过名人效应逐步培育市场。需求端，中国高消费人群消费力旺盛，-年内地奢侈品消费规模CAGR=26.9%。供需匹配后推动-21年进口羽绒服单价CAGR=29.2%。业绩端，外资品牌亚洲地区收入高增，并多次提及中国地区的强劲增长。
高收入人群+服饰消费份额支撑长期空间。消费能力持续升级，年中国中高收入人群比例有望从10%提升至35%，支撑高端市场消费；年中国有望成为全球最大个人奢侈品消费市场，占比达27.0%，相对年的20.2%提升6.8pct。其次，服饰支出占比提升，-年服饰在中国家庭人均消费支出占比有望从6%提升至13%，在消费支出占比中的比例提升7.0pct。
外资加码布局，印证市场成长可期。另外一个角度看，高端外资品牌盟可睐、加拿大鹅在中国布局亦在加速。年盟可睐于天猫奢侈品平台开设快闪店，年上线